固投下滑、一带一路乏力，等待中国铁建估值趋势性拐点

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中国铁建（01186-HK）前身是中国人民解放军铁道兵，1990年由中国铁道建筑总公司独家发起设立，后于2008 年 3 月 A+H 股挂牌上市，为国资委管理的特大型综合建筑企业。其中中国铁建旗下工业制造板块的两家子公司铁建装备（01786-HK）以及铁建重工，前者已经于2015年在港上市了，市值23亿元，后者正准备筹划赴港上市。

目前公司的主营业务是各类工程建设，近两年基本维持在85%左右的总营收占比，所以这一块业务的变化情况将是影响业绩的关键因素，也是接下来我们观察的重点。主要营收工程中包含五块业务：铁路建设、公路建设、城轨交通、房建工程以及市政业务。

订单周期触底 不惧三季报营收低增长

2018年三季度报告中，工程承包板块（铁路、公路、城轨、房建、市政）新签合同额7,305亿元，占新签合同总额的81.93%，同比增长2.92%。其中铁路工程占比17.55%，同比下降0.25%，公路工程占比21.30%，同比下降23.43%，城轨工程占比8.41%，同比下降40.58%；房建工程占比26.14%，同比增长49.98%，市政工程占比18.97%，同比增长20.45%。

（指数时间跨度：2015.11-2018.12 来源：东方财富、财华社）

尽管主要贡献业务的新签合同增长可以忽略不计，但是我们在市场中看到在中国铁建三季报发布之后，市场的表现较整体弱势局面还是很强劲的，并且在2018年7月提前于市场触底，并于三季度展开平稳震荡的走势，也就是说公司的市场表现更多的受到心理预期的影响。

（来源：Wind、中泰证券）

由于工程板块中的房建与市政业务占据了工程业务的半壁江山，那这里我们可以通过建筑业新订单的增速周期来观察市场心理预期的可能方向。我们可以看到在2009年三季度至今建筑行业共经历了三轮周期。其中第二轮周期的起点在2012年二季度附近，对照中国铁建的历史走势，其在2012年的调整中是在2012年一季度，更准确一点，是在2012年1月初触底的，而2018年二季度由于达到了新订单周期的末端，导致了我们所看到的中国铁建在2018年7月初的触底。

但是这么下结论是有问题的，因为在2012年二季度-2015年二季度的这轮新订单调整周期中，中国铁建并没有按照这样的周期走势触底，也就是说对于建筑业新订单周期的研究仅仅只能给我们提供一个观察的方向，而这个周期对应的准确度还是要有所保留。

国资委也改变不了固投下降的趋势

除了建筑行业新增订单周期触底的影响，公司作为国资委的控股企业，同时考虑到主营工程业务含有公共事业的性质，那么我们就不得不考虑政策层面对于公司业务的影响。我们可以看到在2014年11月，中国APEC峰会上，中国将出资400亿美元成立丝路基金专门服务于“一带一路”营运资金，同时，亚洲基础设施投资银行有望成立。由于这个时间点市场正处于牛市之中，所以最大的影响我们不好分辨到底是谁带来的，但是到了2016年10月就比较清晰了。

此时市场已经转入熊市，供求紧张，对于公司业绩的变化将更加的敏感，可以看到2016年10月政策出台PPP第三批示范项目落地，总投资1.17万亿。由于PPP模式对现金流量的要求比较高，某种程度上对民营企业形成了挤出效应，导致2016年后PPP落地项目中非民营企业占比一路攀升，实际上这与公司在市场的表现的时间点上非常一致。

同时在今年7月23日的国常会（国务院常务会议）上指出，要保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾，同时加快今年 1.35 万亿元地方政府债券发行和使用进度，推动在建基础设施项目上早见成效。

这个会议召开的当天，中国铁建就以一个巨阳的形态突破前期盘整的低位，后面的走势大家都清楚了。但是，我们不能忽略的事实是，在2016年10月关于PPP第三批项目落地的政策出台后，由于业绩不达预期等因素影响，市场直到今年7月初才触底，也就是说一方面对于政策刺激效果的持续性上我们是怀疑的，另一方面对于基建等固定投资的长期增长程度亦是存有疑虑的。

（来源：国家统计局、财华社）

我们可以看到全国铁路的固定投资总额在2017年就已经触顶了，增速上的拐点出现在2009和2013年度。同时，据国家统计局的数据，全社会新增固定资产投资的额度在2015年也出现了拐点。也正是因为这几点，市场对于国家频频出手的利好政策并没有一个稳固的支撑基础。

海外拓展原地转圈

既然国内的整体固定投资增长的趋势并不乐观，我们不妨把关注点放到海外业务的拓展上，2018年三季度内，新签合同额8916亿元，其中，国内业务新签合同额8152亿元，占比91.42%，同比增长2.84%；海外业务新签合同额765亿元，占比8.58%，同比增长42.05%。

此时，我们把时间拉回到2015年的年度表现上，为什么是2015年而不是2014年或者其他年份，因为2014年11月中国将出资400亿美元成立丝路基金专门服务于“一带一路”营运资金，这标志着一带一路的政策正式展开。我们可以看到2015年全年新签合同额9488亿元，其中，新签海外合同额863亿元，占比9%。

那么这样对比就非常明了了，单单看2018年三季度海外新签合同的同比增长42%会觉得海外业务拓展的形势一片大好，但是把时间拉长来看，从2015年度的9%再到2018年三季度的8.58%，这基本上就是在原地打转，没有任何海外拓展的迹象。

那么依据国内与国外的表现我们可以认为，市场股价的抬升其动力主要源于建筑行业新订单周期触底以及政策利好的叠加，其背景条件并没有得到根本性的改变，所以对于市场的表现我们需要更多地从公司自身的估值波动边际来考虑。

关注估值的方向，就是把握盈利的方向

（来源：公司公告、财华社）

由于2011年后公司业绩进入稳定的“蓝筹期”，所以剔除2011年以前高成长的估值影响。从公司历年的业绩表现上我们可以得到每年的估值水平，那么对2012-2017年做一个估值的平均，得到PE为11.05，也就说就目前计算的动态估值的水平据平均水平还有很大的提升空间，但是我们要注意的是自2015年后，估值一直处于不断“被压缩”的状态，所以从估值修复的时间拐点来看还没到时候。

此外从估值的趋势边际来看，我们用2012年以来股价表现最好的2个年份的估值来测算，分别是2015年与2017年的18.8和10.4，两者平均的趋势估值边际为14.6。显然当前连自身的平均水平都未达到，更不要提市场对中国铁建给出趋势估值溢价。所以目前来看，2018年7月的表现仅为受到新订单周期与政策助力的叠加影响在估值低位波动上的呈现，但从估值趋势性改善上目前我们还没有看到向好的迹象。

总的来说，对于中国铁建，期望其主营业务有根本性的改变是不切实际的，但是根据未来政策以及订单周期作为估值提升的推波助澜上，还是值得期待的。此外，其未来市场的表现更多的将取决于估值出现趋势性拐点，这需要市场供求关系以及风格潮流配合作为助力，仅目前当下来看，这些有利的因素还未出现，需要我们未来动态的跟踪观察。