千禾味业603027：盈利能力阶段性承压关注流通渠道拓展进度

事件:公司发布2021年年报2021年，公司实现营业收入19.3亿，同比增长13.7%，净利润2.2亿，同比增长7.6%，净利润2.2亿，同比增长8.3%单季度21Q4实现营业收入5.7亿，同比增长21%，归母净利润9000万，扣非归母净利润8600万，盈利表现略超预期分红方案为10派0.84元，10派2，现金分红率约30%公司发布2022年一季报，22Q1公司实现营业收入4.8亿，同比增长1%，归母净利润5500万，同比增长38.5%，扣非归母净利润5400万，同比增长27.1%其收入和利润表现低于预期投资与估值:考虑到原材料价格持续上涨趋势，下调2022—23年盈利预期，增加2024年预测2022—24年归母净利润分别为2.5亿，3.3亿，4.2亿，同比分别增长14%，29%，30%目前股价分别是2022—24年对应PE的57x和44x短期原材料压力对公司利润率造成压力，但这是行业普遍面临的压力建议关注公司今年西南以外的分销渠道以及下沉分销进度立足中长期，公司有明确的发展思路和规划，内部员工持股保证了团队的长期积极性作为零添加系列的龙头，具备差异化竞争优势，并开始利用酱油积累的高端品牌形象逐步扩大品类，积极推进西南以外的市场覆盖和县级市场下沉，并开始布局餐饮渠道，打造未来又一增长动力，看好公司中长期收入规模的增长潜力21Q4+22Q1收入增长稳定22Q1公司营收同比增长1%，低于预期预计这主要是因为1)同期基数较高，2)春节旺季错位，渠道21Q4备货合并来看，21Q4+22Q1营收同比增长11%左右，增速较为稳定2021年品类方面，公司酱油和醋收入分别增长12%和10%量价比方面，21年酱油销量同比增长30%，单价同比下降13.8%预计1)非零添加，非高鲜酱油的比例会增加，2)21年社区渠道会有所发展，醋销量同比增长13.5%，单价同比下降3%渠道方面，公司线上收入达3.8亿，同比增长48%，延续高增长表现，线上收入占比20%，同比增长约4.5pct分地区来看，前三地区西部，东部，北部地区收入增速稳定，南部地区同比增长52%，主要集中在基数小，核心实力强的中部市场公司西部地区以外的收入结构进一步平衡成本和产品结构对毛利率构成压力2021年，公司毛利率为40.4%，同比下降3.5%预计1)各种原材料价格持续上涨，2)非零添加和社区渠道占比上升费用方面，2021年销售费用同比增长35%，其中推广及广告费用2.3亿，同比增长+123%，主要是公司21H1冠名赞助新约会发布会，协议总金额约9800万在费用率方面，21年销售，管理，R&D和财务的费用率分别变化了+3.2，—0.3，+0.2和+0.05个百分点由于毛利率压力和销售费用率上升，但得益于资产减值损失的减少(20Q4商誉和无形资产减值损失近9000万)，21年归母净收益率为11.5%，同比下降约0.7pct22Q1毛利率为35%，同比下降8.4个百分点虽然公司在去年第四季度上调了产品价格，但提价的幅度和幅度有限估计成本，产品，渠道结构对毛利率的压力还是很大的22Q1销售费用率同比下降10.6pct，主要是广告费用收缩，管理，R&D和财务费用率分别变化了+0.03，—0.42和—0.17个百分点综上，22Q1净收益率11.5%，同比上涨3.11%考虑到今年公司成本压力依然较大，价格上涨有限，叠加股权激励费用摊销，预计全年盈利能力提升空间有限建议淡化短期盈利表现，关注公司流通渠道发展和渠道下沉进度股价表现的催化剂:区域扩张加速导致收益超预期的核心假设风险，行业龙头加速高端布局导致竞争加剧和食品安全问题