浙商宏观：工业利润承压，库存被动冲高

浙商证券首席经济学家李超/潘高远

1—4月工业企业利润增速同比大幅回落，疫情影响是主要原因同时，前期收入利润率的高基数也产生了影响上游原材料价格持续高企，中下游受疫情影响萎缩，使得新增工业利润上下游结构失衡达到新高在国内疫情对产销，供应链梗阻，价格高因素的影响下，4月库存被动仓再创新高展望下半年，在核酸检测常态化，经济正常化的背景下，我们预计全年规模以上工业企业利润总额增速为7.1%基于高收入利润率中枢，疫情后经济复苏产销两旺，工业品价格相对较高三大支撑，工业企业利润增速有望在Q2触底后逆转，在三，四季度继续回升伴随着内需的回暖和工业企业利润的逐步回升，下半年工业企业库存将由主动去库存转向被动去库存

gt，gt，疫情在压力下打击利润，结构性失衡再次扩大。

1—4月份，规模以上工业企业利润总额同比增长3.5%，比1—3月份回落5个百分点4月份工业利润增速同比下降8.5%，压力明显主要原因是疫情严重冲击制造业生产和销售，收入利润率前期基数较高一方面，4月份工业增加值负增长，供应链受阻，工业产销低迷另一方面，根据我们的计算，4月份工业收入利润率为6.65%，略低于上月减税降费，纾困救助等政策起到了一定作用，但明显低于去年同期的高基数其中，制造业，电力，热力，燃气及供水业分别比去年同期下降约1.61%和2.31%，采矿业比上月增长2.79%，表现强劲

4月份，利润结构失衡再次扩大一方面，上游价格高仍然挤压中下游利润4月份，俄乌冲突持续，PPI涨幅超过上月在疫情冲击下，国内食品需求旺盛，CPI同比涨幅明显但核心CPI走弱另一方面，4月份中下游受疫情影响严重受挫，使得中下游利润缩水据我们测算，4月份上游工业企业新增利润占比53%左右，高于去年9月份之前

gt，gt，采矿业表现强劲，制造业则遭遇明显挫折。

4月份采矿业依然表现强劲，主要是量价齐升，利润率较高一方面，同期煤炭等上游原材料价格中枢较高，在供应保障的要求下释放产量，另一方面，收入利润率继续上升，明显高于去年同期4月份，煤炭和油气开采行业利润分别增长1.99倍和1.38倍，延续了前期的强劲势头

疫情对制造业生产，销售和供应链造成冲击，制造业遭受明显挫折，其中汽车制造业的影响最为显著4月份利润同比增速为—93%，影响4月份制造业利润下降6.7个百分点相应的，东部和东北地区的利润遭受严重挫折1—4月，东部和东北地区工业企业利润同比分别下降16.7%和8.1%，合计影响工业企业利润累计增速下降4.2个百分点但全年来看，我国工业基础再造和制造业高质量发展转型趋势不变，疫情影响消退后将继续好转

gt，，gt，，疫情冲击供应链，实际库存被动激增。

4月末，规模以上工业企业产成品库存同比增长20.0%，前值18.1%，创近十年新高主要原因是国内疫情反复影响库存，消费端受挫，供应链受阻，导致库存再次被动上升4月份，产成品库存周转天数为19.0天，同比增加1.3天此外，工业产品价格的较高增长率也对库存读数产生了很大影响根据我们的测算，4月价格因素对当前库存增速的贡献在40%左右剔除价格因素后，实际库存增速为11.1%，为前值的9.1%

我们继续建议，二季度在企业利润增长乏力，消费复苏有限，房地产投资未完全恢复的背景下，企业很难主动补库存考虑到5月份疫情的影响，产成品库存将维持在较高水平在国内供应链修复不佳，上下游复工复产节奏不一致的情况下，部分行业可能出现结构性被动去库存

展望下半年，我们认为在核酸检测常态化，经济常态化复苏的大背景下，伴随着内需的回暖和工业企业利润的逐步回升，企业将由主动去库存转向被动去库存，但年底能否转向主动补库存仍需进一步观察。

风险警告

疫情反弹超出预期，经济下滑超出预期。