德同资本：百亿规模PE如何在寒冬中建仓？

2018年对中国PE/VC机构来说是饥寒交迫的一年，整个股权投资行业在募、投、退上饱受压力。

一纸资管新规让基金管理人们的募资工作雪上加霜：不仅是银行和保险系的股权类业务受到影响，有银行出资来源的母基金甚至地方政府引导基金也受到波及，这些都直接影响了股权投资基金的新基金募集。

“阀门关得比较急，不可避免地给整个行业的资金募集带来很大困扰。但从另一个方面看，现在募到的钱含金量更高，这个年景下募到了资金，未来整个基金回报就会更有保障。”8月的最后一天，德同资本创始合伙人邵俊接受21世纪经济报道记者专访时表示，行业整体募资表现不好的年份，恰恰是头部投资机构在项目投资上进行建仓的好时点。

邵俊曾是龙科创投的创始人和首席执行官，还曾担任上实集团投融资总经理及上实-所罗门兄弟资产管理公司联合首席执行官。他在过去10年主导投资的无锡尚德、91无线、博腾医药、来伊份都已经从A轮成长为百亿市值的企业。目前，德同资本管理资本总量超过100亿元。

今年5月，德同资本完成三期人民币基金首轮封闭，基金出资方包括国投创合、上海科创、元禾辰坤、前海母基金等一线机构投资人。整个基金的募资目标为20亿元，在TMT与消费升级、高端制造与节能环保以及医疗健康三个板块进行配置。

从橄榄球战略到哑铃打法

8月，视觉技术企业影谱科技（Moviebook）完成D轮13.6亿元融资，创人工智能影像生产领域最高融资纪录。德同资本是影谱科技的Pre-A轮融资的领投方，并在企业后续的三轮融资中连续增持。

影谱科技的新一轮高额融资让德同资本赢得了丰厚的账面回报，更重要的意义在于，这让德同资本长达四年的一次投资策略探索和落地得到验证。

2014年，中国股权投资行业在募资、投资、退出上均创出新高。其后的三年中，国内PE/VC行业经历了各大风口上的资本扎堆、创业项目估值的不断上升和一批新基金品牌的出现。

与此同时，以腾讯、阿里巴巴为代表的大型互联网科技企业加速对初创企业的投资布局，股权投资机构不仅要与其他财务投资者竞争，还要与同时拥有资金和资源的产业投资人角力。

德同资本团队判断，资金方对成长期项目的追捧将持续推高项目估值，并有可能造成公司估值在一二级市场的倒挂，若要以更为合理的价格更早卡位优质项目，最好的选择是“向前走”。

基于前述考量，德同资本在2014年筹备二期基金时开始探索将投资阶段覆盖阶段向前延伸到天使和Pre-A阶段。2017年底启动三期基金后，这一新的策略得到了更为彻底的执行。

“德同在更早期进行投资布局，但并不是以天使基金的打法。我们主要还是为了在早期就进行卡位，而非以广撒网式的投资去博概率。”邵俊将这一投资阶段上的策略变化称为从“橄榄球战略”到“哑铃打法”的转变。

根据股权转让服务平台潜力股早前的一份统计，德同资本在2017年及以前的投资轮次以A轮、B轮为主，其中A轮投资占比高达58%，其次是B轮占17%。此外，基金在天使及种子轮的投资比例约为10%，后期阶段项目投资数量占比较低。

从第三期基金开始，德同资本将投资策略正式从过往的A、B轮投资为主，调整为主要在天使轮和Pre-A轮成为初创企业的投资方，并在后续多个轮次持续进行加持；同时在估值调整到位的前提下适当加大Pre-IPO阶段的项目投资，以保证基金出资方能够在更短的投资周期中看到现金回报。

以产业合作促专业化升级

2014年首次投资的影谱科技是德同资本哑铃战略的最早期代表项目之一，其后德同团队还以“早期卡位、持续加持”打法投资了鑫国动力、小电科技、微拍堂、联易融、辉锐光电等项目。

实际上，德同资本能够从三期基金开始完全落地从橄榄球战略到哑铃打法的转型，还与基金过去几年的专业化团队建设有着不可分割的关系。

德同资本从2014年二期基金筹备期开始将团队划分为消费、医疗、文化、先进制造、环保五个投资组，并分别与五大产业的龙头上市公司或其母公司达成战略合作。

截至2017年年底，德同资本相继与上海城投/威孚高科、益民集团、粤传媒、中文在线、博腾医药、爱司凯等相继成立了产业投资基金。

“本质是希望我们专业团队的产业人脉资源更深入，因此合作方选择的都是在产业界有很强资源和人脉的企业。”邵俊告诉21世纪经济报道记者。

通过前述“PE+上市公司”式的产业基金合作，德同资本在多个细分领域实现了与上市公司的并肩作战，也将投资团队真正带入了各个产业圈子、接触到一大批优秀的早期创业团队。

2015年11月，德同资本成为快消品供应链电商平台店达商城A+轮融资的投资方。让店达商城创始人奚亮记忆深刻的是，德同资本从投资之初就向团队明确表示“遇到困难时随时开口、不要犹豫”。

“德同在业务认知和资本运作方面都给了我们很多支持。他们将对行业的具体理解和我们分享、创造机会让被投企业之间更多交流，也会在融资时间和节奏的把握上给我们很多有价值的建议。”奚亮告诉21世纪经济报道记者。

“财务+产业”背景的专业团队配置，加上各细分领域上市企业带来的产业链和人脉资源，让德同资本在向更早期阶段延伸的过程中显得游刃有余。

“没有足够深的行业积累就往早期走，那是蒙着眼睛博概率。”邵俊强调专业化团队建设对基金向更早期投资阶段延伸的必要性。

规模与回报的选择

2014年到2016年间，国内股权投资市场上新成立的“PE+上市公司”基金数量连年迅速攀升，即使2017年这类新基金的数量略有下降，却也超过400只。

但从结果看来，实际完成募资的基金数量并没有那么多，完成募资的基金在落地投资过程中也常存在上市公司战略诉求和股权投资机构财务预期的冲突。

“上市公司的战略回报需求和我们的财务回报续期之间存在着一个中间点，且这个回报值是能够满足基金LP预期的，关键是我们怎么把这个点挖掘出来。”德同资本合伙人陆宏宇接受21世纪经济报道记者采访时表示。

陆宏宇介绍，德同资本团队与上市企业的沟通不仅限于和企业负责人、公司投资部的深度沟通，还会走访上市公司的各个业务部门以了解上市企业的需求、确认产业基金能够给被投项目带来的行业资源支持。

德同资本二期基金的产业基金组合模式获得了不错的回报。尤其在消费升级和TMT板块，用陆宏宇的话说，“年化数字非常惊人”。

据了解，德同资本在消费升级和TMT板块和益民百货、中文在线、粤传媒、天舟文化分别各成立了一只产业投资基金，投资的细分领域分别是消费升级、教育和文化、新媒体、移动互联网。

在德同资本与上市公司的合作中，团队在每个细分领域中只与一家上市公司合作，且在项目筛选和投资决策过程中拥有绝对话语权。

募资难的市场环境中，股权投资机构普遍选择在可能的情况下尽量募集更大规模的资金量。虽然继续二期基金的产业基金组合模式能够实现更大规模的募资总额，但德同资本却选择回归综合主基金的管理模式。

“二期基金的行业打法很好地锻炼了团队，在这个基础上我们通过综合主基金来克服具体行业的周期性的影响。这更符合我们作为老牌白马基金的定位。”他说，德同在资产管理规模和卓越投资业绩之间选择后者，待募资环境变好，提高管理规模将是水到渠成。