风物长宜放眼量

央行扩大投放力度，月中资金压力显现。月中资金面压力显现，资金利率整体上行，跨月资金利率上行尤为显著，隔夜利率受央行扩大投放力度影响，上行幅度不大。

供给压力显现，地方新增债加速发行。上周地方债发行提速，新增债主要原因。随着地方债供给增加，地方债发行利率分化进一步扩大。地方债发行利率与国债利率差值有扩大迹象，从省际分化的情况来看，陕西、吉林、甘肃等西部和东北省份发行利率较高，其次是湖南、湖北等中部省份，而广东省地方债发行利率最低。此外，与定向发行相比，公开发行优势已经明显削弱，甚至有所倒挂。

短期内经济悲观预期或继续升温，或带动收益率进一步下行。5月经济数据几乎是全面低于市场预期，而之前公布的融资数据也并不乐观，再考虑社融增速对经济的滞后影响，下半年经济下行压力加大；此外中美贸易战呈现恶化迹象。融资回落以及中美贸易战呈现超预期发展势头。

货币政策稳健中性基调不变，需提防对货币政策微调过度预期的风险。6月份降准预期落空，央行货币政策彰显定力，显示出明显的结构性特征，稳健中性基调不变，政策主要目的是防风险，总量工具也并非首选。即使出于防范金融体系风险与降低企业融资成本的需要，未来货币政策可能会有所微调，但大幅转向的可能性比较小。

债市相持阶段仍然难以打破，预计10年国债波动区间3.5-3.8%。随着期限利差走窄，收益率曲线也将愈发缺乏弹性，做波段也将愈发困难，债市多空因素交织格局难以改变。国债和国开债仍具配置价值，可（收益率）逢高买入，但总体而言下半年利率债机会和风险都不大。

一、风物长宜放眼量

上周债券市场长短端利率走势分化，受月中资金面压力影响，短端利率延续上行态势，而5月份疲弱的社融数据以及经济数据恶化市场对增长的预期，带动长端利率大幅下行，国债期限利差再次收窄至40BP以内。目前来看，债市多空因素交织格局并未改变，在当前点位，债市相持阶段仍然难以打破。

短期内经济悲观预期或继续升温，或带动收益率进一步下行。整体看，5月经济数据几乎是全面低于市场预期，而之前公布的融资数据也并不乐观，再考虑社融增速对经济的滞后影响，下半年经济下行压力加大；此外中美贸易战呈现恶化迹象，6月15日美国发布了两份对中国进口产品适用301条款调查特别关税的征收清单，涵盖了价值约500亿美元的从中国进口的产品。融资回落以及中美贸易战呈现超预期发展势头，或带动长端利率进一步下行。

另一方面，货币政策稳健中性基调不变，需提防对货币政策微调过度预期的风险。随着经济悲观预期升温，市场重新期待政策放松，但是6月份降准预期落空，央行货币政策彰显定力。从6月份央行未跟随美联储加息，以及媒体报道向国有银行发放额外的信贷配额，央行将增加对小微企业再贷款再贴现额度等等操作来看，货币政策微调显示出明显的结构性特征，稳健中性基调不变，政策主要目的是防风险，总量工具也并非首选。当前就业形势较好，尽管生产与需求数据背离的原因尚待进一步考察，但在GDP核算以生产法为准的背景下，工业生产较好，当前GDP增速仍然距离6.5%的预期目标仍有充足空间。因此即使出于防范金融体系风险与降低企业融资成本的需要，未来货币政策可能会有所微调，但大幅转向的可能性比较小。

此外，我们在中期投资策略报告中，还提出了短期内债市面临这供需压力以及美元和美债利率上行压力，目前来看，上述两方面因素都在进一步发酵过程中。上周地方债发行数据显示新增债已经加速发行，并促使央行加大公开市场投放对冲政府债券净融资压力；6月份美联储加息如期落地，并且美联储会议纪要显示加息4次概率增加。

总的来看，短期内融资回落以及贸易战等预期或超预期因素或将继续提振债市情绪，但随着期限利差走窄，收益率曲线也将愈发缺乏弹性，做波段也将愈发困难，债市相持阶段仍然难以打破。我们认为，相持阶段，短端利率底部震荡，期限利差维持稳定，国债和国开债仍具配置价值，可（收益率）逢高买入；下半年债市的交易性机会来自于预期差，但总体而言下半年利率债机会和风险都不大，预计10年国债波动区间3.5-3.8%。

二、上周流动性回顾

2.1

资金面：央行扩大投放力度，月中资金压力显现

上周（6月9日至6月15日）央行展开7D逆回购操作2300亿元，14D逆回购操作1400亿元，28D逆回购操作1100亿元，周内逆回购到期2400亿元，逆回购投放2400亿元。此外，为对冲税期高峰、政府债券发行缴款和金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，上周五（6月15日）央行展开1000亿元国库现金定存操作，并发放抵押补充贷款（PSL）605亿元。

资金利率方面，月中资金面压力显现，上周资金利率整体上行，跨月资金利率上行尤为显著，隔夜利率受央行扩大投放力度影响，上行幅度不大。具体来看，上周R001上行2.08BP至2.625%，R007上行15.58BP至3.033%，R014上行48.24BP至3.7517%,R021上行69.84BP至4.9834%，R1M上行20.3BP至5.2517%,R3M下行47.75BP至4.4725%。

2.2

同业存单：年中考核和同存到期推升发行需求

上周（6月11日至6月17日）总计发行同业存单727期，实际发行6647.6亿元，周内同业存单到期6156.1亿元，周内同业存单净融资为491.5亿元，受年中考核以及同存到期双重压力下，同业存单发行维持高位。本周同业存单到期5535.9亿元。从同存利率来看，1M期限同业存单发行利率上升态势明显，主要与年中资金需求有关，而3M和6M期限同存发行利率维持稳定，周内变化不大。整体来看，短期内银行对同存需求难以下降，但央行公开市场积极投放也缓和了资金面压力，预计同存利率维持稳定。

三、上周债市回顾

3.1

一级市场：供给压力显现，地方新增债加速发行

上周（6月11日至6月17日）有16期利率债发行（不包括地方政府债），发行规模1841.3亿元，周内到期量1200.5亿元，周内净融资640.8亿元，6月份利率债发行和净融资压力不小。从认购倍数来看来看，受地方债发行提速影响，国债和政策性银行债认购倍数下滑，其中30年期国债认购倍数仅1.75倍，上周发行的10年期国开债认购倍数亦仅有2.37倍；从发行利率来看，与市场利率相比，上周新券发行利率整体下行，主要与二级市场收益率快速回落有关。

地方债方面，上周有27期地方债发行，发行规模1,858.46亿元，上周地方债发行明显提速，其中陕西、河南、吉林、湖南以及甘肃均发行了新增债，是上周地方债发行规模大增的主要原因。随着地方债供给增加，地方债发行利率分化进一步扩大。从上周公开发行的情况来看，地方债发行利率与国债利率差值有扩大迹象，从省际分化的情况来看，陕西、吉林、甘肃等西部和东北省份发行利率较高，其次是湖南、湖北等中部省份，而广东省地方债发行利率最低。此外，与定向发行相比，公开发行优势已经明显削弱，甚至有所倒挂。

3.2

二级市场：期限利差继续压缩，经济疲弱引导长端利率下行

上周（6月11日至6月17日）债券收益率走势分化，受月中资金面压力影响，1年期短端利率整体上行，但5月份社融数据大幅回落，加上经济数据不及预期，市场对政策维稳呼声渐涨，中长端品种收益率出现明显上行。具体来看，上周1年期国债收益率上行0.66BP至3.2183%，2年期国债利率下行0.43BP至3.335%，3年期国债收益率上行0.94BP至3.3952%，5年期国债收益率上行0.02BP至3.4565%，7年期国债收益率下行2.04BP至3.6051%，10年期国债收益率下行4.25BP至3.6028%，10-1年期限利差呈现进一步收缩态势，截止至上周五，10-1年期限利差缩窄至38.45BP。

上周政策性银行债走势与国债基本一致，但波动弹性更大，截止至上周五，10年期国开债短端利率下行明显，上周1年期国开债收益率下行5.44BP至4.3909%，再次回到4.4%下方。

分析师：郑凌怡

执业证书编号：S1440513090009

研究助理：李广