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姜超:不一样的永续债投资价值分析

时间:2019-01-10 15:56    作者:杜玉梅   来源:搜狐    热搜:投资
姜超:不一样的永续债投资价值分析

不一样的永续债——国内永续债投资价值分析

(海通固收姜超、杜佳)

摘 要

一、存量永续债规模1.62万亿元。我国永续债的发行从2013年起步,15年起发行量快速增多,截至18年12月20日已经累计发行永续债1.75万亿元,存量永续债1.62万亿元。发行人主要是高评级国有企业,其中城投占1/3左右,但国际永续债的发行主体银行在我国永续债发行人中却占比较低,近日国务院金融委要求商业银行尽快启动永续债发行,用于补充银行资本,银行永续债发行有望增多。

二、条款设计多样化,主动权在发行人手中。国内永续债赋予发行人延期/赎回权、利息递延权,使其并没有强制的到期日和本金偿还压力,这也是永续债在会计上能够计入发行人权益的前提。但永续债展期往往会伴有惩罚性的票面利率跳升,以对发行人形成约束。票面利率重置的方法一般为“基础利率+上浮基点”,根据基础利率定义的不同,又分为两种设定方式:

一是与当期市场行情相关的浮动式上调,当期票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点,这种调整方式是永续债票息调整的主流设定。其中当期基准利率标准通常选择国债收益率或SHIBOR;上浮基点设置多样化,常见的是一个固定值(如300BP),上浮基点设计的越大,对投资者的保护越足,还有一种上浮基点随着延期周期的增加而增加,比如累加式的上浮基点设置,即每续期一次都会增加固定的上浮基点,当期票面利率=当期基准利率+初始利差+N*固定上浮基点(N=1,2,……代表展期次数)。

二是与当期市场行情无关的固定式上调,当期票面利率=前一期票面利率+上浮基点。在这种方式下,重置后的票面利率与该永续债存续期间的债市表现无关,上浮基点固定累加,随着不断的延期,重置票面利率可以达到很高的水平。

需要警惕的是,延期并不绝对会伴随票面利率的上调,有些永续债首次展期无利率跃升浮动。此外我国永续债在利息递延上通常不对递延支付进行时间以及次数的限制,在极端情况下,发行人可以无限推迟利息支付,无需在任何利息支付日支付利息。

三、永续债展期的原因都有哪些?国内永续债期限设置上多采取3+X和5+X(X代表多个重定价周期)模式,15年起发行的永续债自18年开始进入首期到期偿还期,未来2-3年到期量还将逐渐增加,随着到期量基数的增加,永续债展期问题也逐渐受到市场关注。截至2018年12月20日,共10只永续债发生了续期或者利息递延事件。原因一是条款的设定导致展期的成本较低,比如有些永续债设定首次展期无利率跃升浮动,展期后的重置利率不高甚至还要低于最初的发行利率,此前多只永续债已经实现了第一次低利率展期。二是存续期间发行人资质变化或者信用债市场变化,导致再融资成本大增或无力进行偿付。“15中城建MTN002”、“15森工集MTN001”和“15宜化化工MTN002”展期或利息递延时,发行人信用资质已经较发行时出现明显恶化。而“15海南航空MTN001”发行人也面临较严峻的融资环境,至于“17凤凰MTN002”出现利息递延,或与海航系现金流紧张有关。

四、永续债投资需更加理性

永续债的高资质、高收益率吸引投资者。尽管投资者理解原则上永续债可以“永续”,但由于永续债发行人多是高评级国企发行人,又有票面利率跳升机制,因此此前市场普遍预期永续债不会续期。而从收益率上看,永续债收益率普遍较同期限同评级信用债高出100-150BP,故而存在较高的吸引力。

永续债展期风险显露,投资需更加理性。随着永续债市场的扩大,条款设置更多样化,发行人信用资质以及整个信用债市场的变化也会影响发行人的赎回意愿,投资者一方面要留意条款设计的实际约束力;另一方面又要关注部分永续债发行人因自身资质变化而选择展期的可能性。

哪种票面利率调整机制最有诚意?整体看上浮基点设置越大甚至可累加、首次展期就设置利率跳升的永续债对投资者更为友好;与当期市场行情相关的浮动式上调模式中,基准利率选取国债收益率而非SHIBOR对投资者更友好,特别是对发行日处于15-16年的永续债;票面利率固定式上调模式的永续债,由于后续利率调整与市场行情无关,对投资者而言最有确定性。投资者在决策时,应根据自身偏好对永续债条款设置进行仔细甄别。

1.国内永续债的发展情况

存量永续债规模1.62万亿元。我国永续债的发行从2013年才开始起步,该年10月武汉地铁集团发行了我国第一笔永续债券“13武汉地铁可续期债”。15年以来永续债的发行量快速增加,18年11月和12月份更是突破月度1000亿元的发行量,截至18年12月22日,我国已经累计发行永续债1.75万亿元,存量永续债规模1.62万亿元。从债券类型上看,主要以永续中票和公司债为主。

姜超:不一样的永续债投资价值分析

国企发行人为主,民企发行较少。国内永续债的发行人主要是国有企业,在存量永续债中,地方国企发行的永续债占比高达61%,央企占到33%,合计占比94%,非国企发行人发行的永续债存量仅有980亿元。

发行人评级高。存量永续债发行人评级以AAA级为主,不管是看初始评级还是目前的最新评级,占比在3/4上下;其次是AA+级主体,占比在1/5左右。尽管有些永续债发行人在存续过程中因信用事件被大幅下调评级,但总体资质上仍然是很高的。

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发行人行业分布上以重资产行业为主。我国存量永续债中,城投债占34%,产业债占66%。而在产业债各行业中,建筑装饰、公用事业、综合以及采掘行业发行人占比较高,商业贸易、交通运输占比也相对较高。整体来看,负债率较高的重资产行业发行人更愿意选择发行永续债来融资,而国际永续债的发行主体——银行在我国永续债发行人中却占比较低,近日国务院金融委要求商业银行尽快启动永续债发行,用于补充银行资本,银行永续债发行有望增多。

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2.永续债的条款设计对发行人极为有利

永续债发行之初,条款设计杂乱,近年来随着发行量的增大,债券条款设计也随之成熟。一个典型的永续债内含特殊条款描述包括三个方面:期限设定、票面利率调整以及利息延期设计。

2.1发行人有赎回/延期权

赎回权与延期选择权:根据债券期限设定划分,我国有两种形式的永续债,一种附有赎回选择权,一种附有延期选择权。附赎回权的债券无约定到期日,但在债券持续期间附有赎回选择权,在每个约定赎回日若发行人选择赎回,则债券到期,若不赎回,则继续存续,目前中票、定向工具永续债多采用这种期限设定。附有延期权的债券有约定到期日,但在每个周期末,发行人都有权选择将债权期限延续一个周期,目前企业债、金融债多采用该种期限设计。

赎回权设定:在附有赎回权的永续债中,会事先约定好一系列可以进行赎回的日期,根据时间先后顺序可以简单分为首个赎回日和后续赎回日。通常发行日到首个赎回期间为一个期限,国内常见的期限为3+X和5+X(X代表多个重定价周期)模式,合计占比达到97%。

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后续赎回日的设定有两种形式,一是首个赎回日后的每个付息日都有赎回权,二是周期性赎回日设定,每隔X年的付息日可赎回债券。

(部分永续债会存在的现象)特殊事件赎回:发行人可以选择在约定的赎回日进行赎回,也可以在特殊事件发生时赎回债券。特殊事件通常有两种情况:一是发行人因税务政策变更进行赎回,发行人由于法律法规、相关司法解释或应用的改变或修正而不得不支付额外税费,且发行人在采取合理的审计方式后仍然不能避免该税款的补缴责任;二是发行人因会计政策变更进行赎回,发行人由于一般会计准则或任何其他会计准则的变更或者更新而影响发行人在合并财务报表中将本期中期票据计入公司权益。有些中票还会对一些财务指标给予关注,比如15中兴通讯MTN001募集书中规定第一个赎回日后,年度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率(ROE)低于8%时,公司可赎回该票据。

2.2票面利率调整机制多样化

虽然永续债可以长期存续,但延期、续期行为往往会伴有票面利率的重置,通常为较高的利率调整。票面利率重置的方法为“基础利率+上浮基点”,根据基础利率定义的不同,又分为两种设定方式:

一是与当期市场行情相关的浮动式上调,当期票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点,这种调整方式被广为运用,是永续债票息调整的主流设定。

当期基准利率标准通常将中债登银行间固定利率国债收益率或SHIBOR作为基准利率,初始利差则为票面利率与初始基准利率之间的差值。值得一提的是,2015年以来,SHIBOR(1w)的月线波动逐步由无序波动走向有管理的窄幅波动,中枢则由4%缩窄至2.5%。部分2015年、2016年发行的可续期债基准利率如果定义为SHIBOR(1w)的3年、5年平均值,后期2018年-2021年首期重定价时,则可能会遭受超过100BP的下降损失。

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上浮基点的存在意味着永续债在重置利率日后会有一个利率跳升,并在后续存续期中保持这种高水平的利率。一种常见的上浮基点设定是固定的300BP,个别永续债采用了不同的浮动基点,比如200 BP、400 BP等。一般而言,上浮基点设计的越大,对投资者的保护越足。

还有一种上浮基点随着延期周期的增加而增加。比如15年8月发行的14京投可续债02,若发行人选择延续债券期限,债券第2个计息年度票面年利率上浮基点为150个BP,而从第3个计息年度起,票面年利率上浮基点扩大为200个BP。

此外还有一种累加式的上浮基点设置,即每续期一次都会增加固定的上浮基点,表达成公式为:当期票面利率=当期基准利率+初始利差+N*固定上浮基点(N=1,2,……代表展期次数)。以15泰达投资MTN001为例,其条款规定若发行人不行使赎回权,票面利率每5年重置一次,重置后为当期基准利率+初始利差+上调基点,而上调基点为前一期上调基点加300BP。这种方式下,重置后的票面利率与市场表现和延期期数相关联,随着不断的延期,理论上重置票面利率可以达到很高的水平。

二是与当期市场行情无关的固定式上调,当期票面利率=前一期票面利率+上浮基点。在这种方式下,重置后的票面利率与该永续债存续期间的债市表现无关,上浮基点固定累加,随着不断的延期,重置票面利率也可以达到很高的水平且较浮动累加的方式更加确定,对投资者而言可以说是最有诚意的票面利率调整方式。这种利率调整方式相对较少,但也在增多,以17徐州经开MTN001为例,其条款规定发行人若不行使赎回权,则票面利率每三年重置一次,将在前一期票面利率的基础上上调300BP。

需要警惕的是,延期并不绝对会伴随票面利率的上调,有些永续债首次展期无利率跃升浮动。比如14首创集团可续期债01,发行人以3年为一个重定价周期,在前4个重定价周期票面利率均为当期基准利率+初始利差,只有在第5个及之后的重定价周期中才设置上浮基点,也就是说在前12个计息年度发行人如果选择延期,不会有利率跃升的“惩罚”。

2.3发行人有利息递延权

我国永续债在利息递延上通常不对递延支付进行时间以及次数的限制,在极端情况下,发行人可以无限推迟利息支付,无需在任何利息支付日支付利息。

递延利息会产生孳息,而且利息递延权利的行使是有前提的,限制条件主要有两条:1、若发行人选择递延支付利息,则直至已递延利息及孳息全部清偿完毕,不得向股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付。2、若发行人在付息日前一定时间内(国内通常为1年)向股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于该永续债券的证券进行任何形式的偿付,则发行人应全额支付其已递延的利息及其孳息,且不得继续递延支付。这两个限制条款在我国永续债发行文件常常相伴出现,但在具体表述上有些差别,比如根据发行人自身所有权属性不同,部分发行人将相关条款变更表述为上缴国企利润。

2.4永续债可计入权益且无次级属性

除了灵活的偿还机制,会计上可计入权益是永续债对发债人最大的吸引点。永续债因为其理论上无明确到期日(附有赎回权和延期选择权)、无持续支付要求(利息可递延),在一定程度上具有权益工具的特点,若能在会计上计入权益,则可以降低发行人的资产负债率,进而为普通债券腾出发债空间,降低其他融资渠道融资成本。

从我国会计准则来看,在判定金融工具是否是权益工具时,“若偿付方式是支付现金,当发行人必须按照合同约定的条款支付现金时,无法避免的金额就应该被确认为一项金融负债。反之,如果发行人在任何情况下完全可以按照自己的意愿决定是否支付现金,或者仅仅是在公司清算时才需要还款,则该项融资工具就具有了成为权益的基本特征。”可见,发行人是否完全掌握偿付的自主权是划分权益与负债工具的关键。对于永续债来讲,灵活的条款设计使得发行人可以自主选择是否赎回债券和延期付息,当其他条件(包括或有事项)没有触发“负债”、转股权(若有)本身没有违反“固定换固定”时,根据会计准则的规定,这样的永续债可被整体分类为权益。

从实际操作来看,我国永续债发行伊始,其会计处理是存在分歧的,2013年发行的两只永续债中,“13武汉地铁可续期债”计入了负债科目,而“13国电MTN001”则计入了权益项目。为规范其会计处理,2014年3月财政部颁布了《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》,同年6月又修订了《企业会计准则第37号——金融工具列报》的相关章节,提出“实质重于形式”的原则。然而“实质”原则在直觉上容易被人接受,而在具体操作上却颇具有“魔性”,评价标准很难掌握。比如在支付利息和偿还本金的要求上,永续债发行人出于对成本跳升的压力和对公司名声的关心,选择延期付息和续期的可能性很小,大大降低了永续债的“股性”,但另一方面不论其发生可能性大小,均为发行方有权自主决定的事项,换言之,投资方始终无权要求发行方还本付息,也就是说该金融工具“不包括支付现金的合同义务”,从会计准则的定义上来看,永续债仍可划分为权益。正因为此,再加上有“13国电MTN001”的示范效应,目前基本所有的永续债都将其计入权益。

无次级属性。国外永续债条款中通常规定破产清算时其清偿顺序要次于普通债券。而目前我国中票永续债中均规定本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人的一般负债,并无次级属性。

总结看,国内永续债的条款设计对发行人极为有利。国内永续债赋予发行人延期/赎回权、利息递延权,使其并没有明确的到期日和本金偿还压力,可以进行较长期限的融资,起到类股权融资的效果,且会计上也可以计入权益。相比于直接发行股票,发行永续债的成本显著较小。首先,永续债不享有投票权,从而不会稀释公司股权。其次,永续债的发行成本又比股票融资要低。对于资产负债率较高、债券额度受限,而企业资质和评级又相对较高的企业,发行永续债可以补充股东权益、避免摊薄股本、降低资产负债率、腾出发债空间等诸多优势,因而受到发行人的青睐。

3.永续债选择续期都有哪些原因?

由于永续债续期常伴有较高的利率调升,而且续期对企业在资本市场上的形象有损,可能影响其后续再融资,因此此前市场普遍预期永续债实际延期的可能性不高。

截至2018年12月20日,共10只永续债发生了续期或者利息递延事件。2017年11月,北京首都创业集团有限公司发行的“14首创集团可续期债01”选择展期3年,成为国内第一笔展期的永续债;而最近的一次则是“17凤凰MTN002”递延了利息支付。

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那么永续债发行人选择续期的原因都有哪些?

一是票面利率调整机制的设定下,当期展期的成本较低。比如我们前面提到有些永续债条款设定首次展期无利率跃升浮动,展期后的重置利率不高甚至还要低于最初的发行利率,“15中电投可续期债”、“14首创集团可续期债01”、“14首创集团可续期债02”、“15北大荒MTN002”已经实现了第一次低利率展期,其票面利率分别下调了110BP、101BP、110BP和38BP。15山煤MTN001首次展期也没有利率跃升设置,利率重置后较前期上调了40BP,但幅度并不算大,选择展期并不难理解。

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二是存续期间发行人资质变化,导致再融资成本高于展期成本。“15中城建MTN002”、“15森工集MTN001”和“15宜化化工MTN002”展期或利息递延时,其发行人信用资质已经较发行时出现明显恶化,再融资已经十分困难。

而“15海南航空MTN001”的发行人海南航空的主体评级虽然仍维持在AAA级,但事实上,受17年以来海航系一系列负面事件的影响,公司出现了债券发行失败的案例,外部融资能力有明显恶化,2018年9月12日公司发行的18海航Y1距离上一只成功发行的债券相隔10个月(307天),票面利率7.6%。因此,虽然“15海南航空MTN001”在10月21日展期后利率跳升了340个BP,但考虑到当时的公司状况和融资环境,海南航空还是选择了展期。至于“17凤凰MTN002”出现利息递延,或与海航系现金流紧张也有关系。

4.永续债投资需更加理性

永续债的高资质、高收益率吸引投资者。对投资者而言,尽管投资者理解原则上永续债可以真的“永续”,但由于永续债发行人多是高评级国企发行人,又有票面利率跳升机制,因此市场也普遍预期永续债不会续期。

而从收益率上看,永续债收益率普遍较同期限同评级信用债高出100-150BP,故而在非永续的预期上,永续债对投资者有较高的吸引力。

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永续债条款设置趋于复杂,更需要投资者的甄别。但随着永续债市场的不断扩大,条款设置也越来越复杂和多样化,一些永续债的条款设置导致其赎回意愿下降,比如在首次或者前几次展期的时候不设置利率跃升,或者跃升幅度设置过小。

哪种票面利率调整机制最有诚意?

上文中我们详细介绍了永续债不同的票面利率设置,整体来看,上浮基点设置越大甚至可累加、首次展期就设置利率跳升的永续债对投资者更为友好;与当期市场行情相关的浮动式上调模式中,基准利率选取国债收益率而非SHIBOR的15-16年发行的永续债对投资者更友好;而票面利率调整采取固定式上调模式的永续债,由于后续利率调整与市场行情无关,对投资者而言最有确定性。投资者在决策时,应根据自身偏好对永续债条款设置进行仔细甄别。

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此外,发行人信用资质以及整个信用债市场的变化也会影响发行人的赎回意愿。18年再融资整体处于收紧的状态,一些资质弱化的永续债发行人再融资的成本甚至要高于选择展期票面利率跳升后的水平。

我国永续债开始大量发行始于15年,期限设置上多采取3+X和5+X模式,因而自18年开始永续债才进入首期到期偿还期,目前存量永续债有1.62万亿,从其首期偿还日分布上看,未来2-3年到期量将逐渐增加,随着到期量基数的增加,可能会有越来越多的永续债出现展期的情况。投资者对于永续债,一方面要留意条款设计的实际约束力;另一方面又要关注部分永续债发行人因自身资质变化而选择展期的可能性。

来源:金融界网站

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