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美联储非常规货币政策之路:从量化宽松到缩减资产负债表

时间:2017-09-12 10:58    作者:李陈默    热搜:美联储,货币,政策,资产

为应对国际金融危机,美联储进行了三轮量化宽松货币政策,向市场投入大量流动性。2014年9月,美联储退出量化宽松货币政策,并在2017年6月提出详尽的缩表计划。从扩表到缩表,旨在不引起市场预期大幅波动的情况下,缩减资产方中MBS风险资产比例和负债方的过剩货币。

一、从扩表开始

——美联储资产负债表的演变

(一)危机时刻大幅供给流动性,开启量化宽松序幕

2008年次贷危机爆发之初,由于银行信贷能力迅速散失,美联储首先通过创新流动性工具直接向社会投放大量的短期贷款。其中,增长最快的是定期竞标信贷工具(Term Auction Credit),从2007年10月的0增长到2009年3月的4810亿美元;其次是贷款,从2007年11月的0增长到2008年10月的4120亿美元;还有流动性掉期资产(Central Bank Liquidity Swaps),从2007年11月的0增长到2008年12月的5560亿美元。三者合计使得美联储短期流动性资产从2007年11月的0增加到2008年11月的1.2万亿美元。

这部分资金很快促使美国联邦基金利率下行,实际联邦基金利率从2008年9月15日的2.64%迅速下降到2008年底的接近0,稳定了市场预期。

图1 2007-2010年美联储流动性资产和债券资产规模

美联储非常规货币政策之路:从量化宽松到缩减资产负债表

注:左轴单位为10亿美元,右轴单位为%;FFR有效利率采用右轴

(二)美联储资产从短期资产到长期资产的转变

1.美联储在2009年用收回的短期流动性资金置换长期债券

2009年初开始,美联储资产中的国债类资产迅速增长,从2008年底的4930亿美元增加到2009年11月的9340亿美元,增长了近1倍。同期,美联储MBS资产规模从0增长到8850亿美元。两者合计增加1.3万亿美元。

而同期前述三种流动性资产从1.21万亿减少到1860亿美元,减少约1万亿美元。由于出售债券的往往是金融机构,美联储向金融机构购买债券可以稳定金融机构的资产,进而逐步恢复和创造金融机构的流动性。

2.2011年美联储大幅增持国债,长期债券收益率大幅下跌。

从2010年底开始,美联储持有的国债规模再次迅速上涨,到2011年底接近1.8万亿美元规模,是2010年底规模的1.6倍。而同期MBS资产规模没有太大变化。

同期,10年期国债收益率从3.39%下降到1.98%(见图2);美元指数又出现第二次大幅下跌,从2010年6月的86.6下降到2011年3月的76.3,之后一直在80左右徘徊,直至2014年美联储正式提出退出量宽开始大幅上涨。

图2 2006-2017年美联储的资产结构和10年期国债收益率

美联储非常规货币政策之路:从量化宽松到缩减资产负债表

注:左轴单位10亿美元,右轴单位%

(三)为巩固经济起稳基础于2013年再启动量化宽松

针对美国GDP于2011-2012年再度回落的情况,美联储在2013年启动第三轮量化宽松货币政策。在本阶段,美联储国债资产购买规模和MBS资产购买规模均大幅提升。国债规模从2012年底的约1.7万亿攀升到2014年末的2.5万亿美元,增长了8千亿美元。而MBS规模同期从9180亿攀升到1.8万亿美元。

受强势货币政策刺激,美国GDP增长率在2013年达到2.7%,是2012年的近2倍。同时,美国10年期国债收益率从2013年底的2.9%下降到2015年初的1.88%。至此,美联储在2014年9月宣布不再扩表,并逐步推行货币政策正常化计划。

(四)三轮量化宽松使货币乘数急剧下降,通胀缓慢增长

1.美联储资产方大幅扩大的同时,负债方也大幅扩大。

美联储负债方是美联储向市场投放美元的基础货币(Monetary Base),它有两个重要的组成部分。一部分是正常流通中的货币(FederalReserve notes in circulation),另一部分是在次贷危机中扩表的货币,也就是存款机构持有的其他存款(Other deposits held by depository institutions,以下简称扩表基础货币)。

图3给出了从2007年至今扩表基础货币的余额变动,这部分资金从危机之后就跟随美联储的资产方开始大幅扩大,从2008年9月的570亿美元直线上涨至2014年8月的顶点(2.8万亿美元),扩张了62倍,占美联储总负债的64%。而同期第一部分正常流通中的货币占基础货币的比例从82%缩小到28%。

图3 2007年至今美联储负债方主要项目变动情况

美联储非常规货币政策之路:从量化宽松到缩减资产负债表

注:左轴单位10亿美元

2. 基础货币上升并没有导致M2快速上涨,货币乘数大幅下降。

虽然扩表货币也属于基础货币,但并没有创造信用货币,大都留存在商业银行存款账户中形成负债。这使得美国M2货币乘数迅速下降(见图4),从2008年9月的9.1下降到2013年末的3.2。

图4 M2和货币乘数

美联储非常规货币政策之路:从量化宽松到缩减资产负债表

注:左轴单位10亿美元

3. 量化宽松货币政策未导致通胀大幅攀升。

一般而言,如此大规模的货币刺激会导致经济过热和通胀率的大幅攀升。但是,三轮量宽下来,美国通胀率始终没有超过2.5%,低于危机前水平,这说明实体经济并没有跟随货币政策的强力刺激而快速复苏,只是处于企稳与慢复苏的状态。过量的流动性绝大多数都回到了金融机构手里。

二、从扩表到加息

——美联储货币政策的首次转向

2014年9月16日,在经历了三轮量化宽松之后,美联储第一次正式提出货币政策正常化原则和计划。在计划中,美联储提出了两个重要举措——提升短期利率和缩减为应对危机留下的美联储巨额资产规模。但是,美联储当时更强调加息问题,首先提出加息的条件和方式(如隔夜逆回购协议)。

(一) 此次加息与以往加息进程的不同之处

一是这次加息计划并不针对经济过热和通胀过高情况。美国经济仅温和复苏,核心通胀率在危机之后始终没有超过3%。

二是加息节奏非常缓慢。从2014年9月提出计划到2015年12月,时隔一年多美联储才第一次加息,且幅度为25个基点,到2016年12月美联储才第二次加息,也只加了25个基点,至今加息节奏仍比较缓慢。目前联邦基金利率位于1%~1.25%区间内,远低于危机前水平。

(二) 加息激活了市场预期,导致美元汇率出现一定幅度超涨

由于此次加息是美国三轮量宽之后首次货币政策转向,其拐点效应明显,全球资金从新兴市场国家迅速回流美国,推动美元汇率步入上涨周期,经历了一轮大幅升值。美元指数从2014年8月的82一路上扬至2015年4月的98。而事实上,美国M2货币供给并未明显改变,加息步伐也较为缓慢。

三、从加息到缩表

——美联储紧缩性货币政策的进一步演进

2017年6月,美联储提出了详尽的缩减资产规模计划。其中在国债资产方面,最初每月出售不超过60亿美元,然后每季度扩大,1年后最终达到每月300亿美元;机构债和MBS方面,最初不超过每月40亿美元,1年后最终达到200亿美元。

(一)缩表路径分析

1.按美联储计划可能在2021年左右结束缩表,但最终美联储持有国债规模可能会远大于MBS规模。根据美联储5月公布的中长期预测,计划将总债券规模从2018年的4万亿缩减到2021年的2.8万亿美元左右。其中,国债规模从2.5万亿缩减到1.5万亿美元,然后从2022年到2025年逐步回升到2万亿美元。而MBS规模则从2018年1.9万亿匀速下降到2024年7000亿美元(见图5)。

美联储非常规货币政策之路:从量化宽松到缩减资产负债表

2. 为减少对市场的影响,美联储主要依靠持有债券到期不再投资的方式缩减规模。国债方面,由于美联储持有的政府债券大部分在2018-2023年到期,预计这6年内到期的国债面值为16150亿美元。另一方面,虽然美联储持有的MBS资产大多在2025年后到期,但MBS本金和利息的偿还也是在到期前均匀分布的,从目前开始直至债券到期,美联储每月收到的MBS本金从200亿美元起缓慢下降,而美联储计划每年缩减2400亿左右规模,基本也能满足缩减需求。

图6 美联储预计2017-2021年持有债券收到的本金

(单位:亿美元)

注:蓝柱代表MBS收到的本金,黄柱代表到期的国债金额,红色区域代表到期的机构债金额

(二)缩表过快可能加大美国金融风险

1. 缩表可能会导致MBS资产价格下跌和长期资产利率上行

一是MBS比国债资产价格波动性更大。MBS在资产信用上不如美国政府债券,在资产价格和收益率的波动幅度要高于美国政府债券。第一轮和第二轮量化宽松使得MBS与国债之间的利差明显缩小,从2008年12月的2.87%下降到2010年3月的1.24%。之后在2013年启动的第三轮量化宽松货币政策使两者利差从2012年6月的2.06%下降到2013年5月的1.61%。同理可知,退出量宽很可能导致MBS利差波幅扩大。

二是危机后美联储占据MBS市场的三分之一,其需求变动的影响较大。MBS的主要资金来源在次贷危机发生后发生了显著的变化。基金信托机构持有占比从2009年12月的53%下跌至2010年6月的22%,美联储等相关机构从6%上涨到36%,而金融机构和个人的持有规模变动不大。从目前情况看,由于美国经济增长短期放缓,基金信托机构并不愿意再增持MBS,金融机构和个人持有规模占比一直在逐步下降。而按美联储计划,到2021年所持MBS资产将比缩表前减少约1.2万亿美元。美联储需求的减少肯定会促使MBS价格下跌及长期资产利率上行。

2.长期低利率促使私人非金融企业杠杆率接近危机前水平,如果缩表导致利率继续上行,将加大金融风险。美国私人非金融企业贷款总额占GDP之比存在长期上升倾向。这也意味着一旦利率提高,企业债务风险也将加大。虽该指标在2008年次贷危机中重挫,但近年来,伴随美国经济的不断复苏,该比率从2012年开始逐步回升,2016年达到1.5。虽仍低于危机前的高点1.7,但结合缩表带来的中长期利率上行风险,私人非金融企业的债务风险仍值得关注。

(三)预计缩表对全球外汇市场影响有限

美联储扩表虽造成基础货币大幅增加但并没有导致M2大幅扩大,同理可知,其缩表也不会对M2造成过大的冲击,因此,从货币供给角度看缩表不会对全球美元供给产生较大影响。

其次,目前美国经济还处于危机后弱复苏阶段,信贷增长依旧较慢,通胀率持续低迷。因此,缩表不同于加息,不包含实施紧缩性货币政策抑制经济过热的信号。

第三,相较2013年美联储首次放出退出量化宽松货币政策信号引发市场震动而言,此次美联储缩表计划对市场预期的管理非常到位,从公布的具体缩表路径和方法来看,节奏相对缓慢,且与市场沟通充分,未引起市场过度解读。因此,从总体来说,预计对全球外汇市场影响有限。

原文《从量化宽松政策到缩减资产负债表 》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.9总第191期。

美联储非常规货币政策之路:从量化宽松到缩减资产负债表

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